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現階段偏股基金適宜換手率水平探究
2019-03-25 19:58:00 - 上海證券報 -

⊙劉亦千謝憶○編輯張亦文

在規模效應和同質化競爭的大潮中,降低費率已成為全球基金市場一個顯而易見的特征與趨勢,國內各方也在討論如何降低基金費率。除管理費外,基金費用還包含交易費用等方面,頻繁調倉所增加的交易費用將負向影響基金業績表現,而高換手率是否能夠為投資者帶來價值仍值得探討。本文將比對海外成熟市場換手率水平,并驗證我國公募基金歷史數據,探究該指標在我國當前市場環境下的適宜水平,以期在基金篩選過程中起到指導作用。

中美股基換手率水平比較

輿論對我國基金換手率水平的質疑,多集中在國內基金市場與國外成熟市場的差異上。為利于橫向比較,我們采用美國投資公司協會(ICI)對該指標的計算方法:

基于數據結果,可較為顯著地得出美國股票型基金換手率水平遠低于我國偏股基金(本文所指偏股基金為上海證券三級分類主動管理股票基金及主動管理偏股混合基金,且為主代碼基金)。2017年,美國股票型共同基金加權平均年換手率為30%,其中約一半的產品年換手率不超過23%;而同期我國偏股基金換手率加權平均值為287.42%,為美國股票型共同基金換手率近10倍。564只完整運作的偏股基金換手率呈一個右偏態的分布,跨度從30.38%延展到2175.98%。其中,100%至400%為最集中的區域,占比達53.29%。

我們認為,換手率水平出現差異與市場發展的不同階段和特征有關,這其中既包括基礎市場發展階段與制度安排,也包括基金市場自身特征。

首先,相較于有著百年發展歷史的美股市場,A股市場發展的成熟度和投資者結構仍存在不足之處。一方面,美股市場定價高度有效,因突發性事件帶來的交易機會減少,而目前國內市場或更易于個股投資機會的挖掘。因此,不論決策正確與否,基金經理都更傾向于頻繁交易,以憑借其專業能力和規模優勢,通過短線博弈快速獲得收益。此外,美國市場中機構投資者占比非常高,2017年末機構投資者占比超過90%,使得投資成為一個專業游戲。相較而言,A股市場個人投資者占比超過70%,仍處于新興市場環境,市場交易機會更多,基金經理更為頻繁地交易是合理的。

其次,美國共同基金市場影響力大,且共同基金投資者結構以養老金為主。據ICI報告,美國共同基金共持有24%的美股資產。相較而言,我國公募基金持有A股的總市值不到市場的10%,側面印證了美國共同基金市場發展的成熟度。此外,美國養老金市場對共同基金行業影響巨大:2017年末,美國養老第二及第三支柱DC計劃及IRA中的共同基金規模達8.8萬億美元,占美國共同基金總資產的47%,其中大部分為股票型基金。養老資金投資期限較長,將一定程度弱化短期波動的影響,2016年末DC計劃下401(k)賬戶持有的股票型共同基金加權平均換手率為28%,低于全部股票型基金的34%。反觀我國基金市場,2017年底公募基金個人投資者持有比例超過五成,但在股票基金和混合基金兩個類型的產品中,個人投資者占比分別為72.31%和58.83%。自然人投資者在流動性上有更多的不確定因素,更容易關注短期業績波動,一方面造成基金的份額變化,有可能帶來被動的換手率增長;另一方面,也使基金經理更為注重短期收益表現,追逐市場熱點,降低持股時間。

再次,兩市場基金考核周期的差異也使得換手率水平有所不同。美國基金管理公司考核周期較之國內基金公司普遍更長。如主動管理能力突出的美洲基金,在基金經理考核中建立了一套基于長期回報的薪酬系統,旗下基金經理的獎金是基于四年的回報。更久的考核周期給予基金經理更多時間和空間優化業績表現,一定程度上鼓勵了長期持有策略。

最后,從制度角度看,稅收安排更使得機構投資者傾向于長期持有。美國共同基金在交易過程中除需在基金收益中隱性地付出交易成本外,還需要付出資本利得稅,頻繁交易的基金產品雖然能夠通過股票買賣獲得收入,但同樣也需要繳納相應稅費,且個股持有分紅的吸引力較之國內更大,使得基金投資者更傾向于選擇低換手率的產品,同時也降低了基金經理頻繁調倉的欲望。

在這樣的背景下,完全參照美國股票型基金的換手率水平來要求我國的偏股基金經理并不合理。那么,什么水平的換手率是更為合適的呢?我們試圖用基金業績表現尋找最優換手率。

觀察不同換手率水平下績效表現

從我國基金市場歷史數據得出的結果來看,低換手率水平基金并不能有效獲得更為突出的回報。2016年、2017年及2018年上半年年度換手率水平(2018年上半年換手率水平采用半年年化,業績也采用上半年區間收益率)在50%以下的偏股基金樣本收益率中位數分別為-20.17%、-1.94%和-24.82%,均低于所有偏股基金樣本的收益率水平(歷年依次為-14.09%、15.10%和-24.52%)。如引入風險因素考量,換手率水平在50%以下的偏股基金歷年夏普比率中位數分別為-0.441、0.289和-0.078,而同期偏股基金總體夏普比例中位數分別為-0.474、0.972和-0.074。除2016年外,低換手率水平產品的表現均不及市場平均水平的產品。

不僅如此,上述三個區間低換手率水平業績離散程度較之市場平均水平更高,即收益分化更為顯著。以標準差統計不同換手率水平區間基金的業績離散情況,換手率小于50%的基金樣本在2016年、2017年及2018年上半年分別為11.15%、38.13%和9.82%,均高于市場平均的10.90%、15.71%和7.47%。

其背后的邏輯或在于,過低換手率的基金可能存在部分年份表現欠佳而部分年份表現優異的現象。在目前A股市場中,基金長期持有的股票難有長期出色表現,因而出現業績不穩定和分化。

而隨著換手率水平的提高,基金收益表現呈先升后降的趨勢,即過高的換手率也不利于樣本基金的業績表現,且高換手率基金業績分化更為明顯。2016年、2017年及2018年上半年年度換手率水平在500%以上的偏股基金樣本收益率中位數分別為-17.30%、13.95%和-25.68%,夏普比率中位數則分別為-0.595、0.943和-0.082,均不及市場平均水平。這或是因為過高換手率的基金面臨著雙重問題,一方面頻繁調倉增加了不確定性,追逐投資機會雖有可能給基金帶來更優收益,同時也可能偏離原本正確的道路,抬升基金風險;另一方面,毋庸置疑,高頻率的換手會帶來更高的沖擊成本、交易手續費等調倉成本,而帶來的投資收益是否足夠覆蓋這些成本仍要打個問號。

因此,以美股市場換手率水平來對我國偏股基金提出要求并不十分合理。在我國市場中,容忍基金管理人一定程度地提高交易頻率,運用更為積極的方式參與市場,對于提高投資滿意度是有效果的,但需警惕在換手率提高到一定程度時并不會帶來更為優異的回報。

尋找主動管理偏股基金最優換手率

基于此,我們試圖運用實證手段和歷史業績表現,探尋主動管理偏股基金最優換手率水平。由換手率與基金業績間的非線性關系,我們擬通過門限回歸模型(ThresholdRegressive)尋找主動管理偏股基金的最優換手率水平。門限效應是指當某一經濟參數達到特定值后,將引起另一經濟參數突然轉向其他發展形式的現象,特定的臨界值稱為門限值。門限回歸模型的基本思想是以跳躍點為界對樣本值進行歸類,各自回歸后比較系數差異,從而找出門限值。

本文以2015年至2017年偏股基金夏普比率與換手率數據做回歸檢驗,并得出換手率對基金業績表現存在雙重門限效應,門限值分別為1.12及2.88。在任意市場環境下,主動管理偏股基金的最優換手率水平在112.00%至287.55%之間,即基金管理人在約四個月到一年的周期內賣出股票總收入和買入股票總成本的最小值與其平均持股市值相同,將更大概率帶來基金的較優表現。

實際操作中,由于信息披露的內容規定和時效性問題,基金研究人員和基金投資者難以第一時間且僅能通過基金半年度和年度報告獲得換手率數據,使得最優換手率水平的應用存在障礙。那么,研究人員和投資者如何有效應用該結果?

統計各年度換手率的相關性發現,基金換手率在滯后一年有一定程度的延續性,除2014年至2015年外,當年換手率水平與滯后一年的相關系數均在0.6至0.75左右。因此,可以嘗試將當年度最優換手率水平滯后應用于下一年度的產品選擇。其背后的邏輯在于,基金研究人員及投資者在選擇產品時均會或多或少關注基金歷史業績。換手率可以輔助判斷基金經理的投資風格,一個合適且穩定的換手率可提高基金優秀業績延續的可能性。一個調倉頻繁、尚未形成自身投資風格的基金經理,其歷史業績表現起到的借鑒作用應當被弱化;同時,一個過度“呆滯”的基金產品也會在市場適合它的時候表現突出,而在風格變化時遭遇業績瓶頸,使歷史業績參考性下降。

利用上海證券基金評級結果,我們對高評級基金留存度進行了回溯測試。在未考慮換手率的情況下,2015年、2016年及2017年度獲高評級的基金在下一年度保持高評級的比例即留存度分別為35.23%、27.78%和35.66%。由于一年期基金表現受較多因素影響,不穩定性相應抬高。如對換手率加以限制,則會發現留存度有較大幅提升,各年度留存度分別提高至了44.19%、29.31%和54.17%,尤其在2017年至2018年區間,留存比例提升至了超50%的水平,這說明在分析業績貢獻的過程中,考量換手率將起到一定作用,提高歷史業績的可參考性。

(作者單位:上海證券基金評價研究中心)

 

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